Durante a semana passada, ficámos a saber duas coisas novas sobre a zona euro. A Alemanha fechou a porta a uma reforma séria. A reunião entre Angela Merkel e Emmanuel Macron em Berlim expôs diferenças profundas entre os dois líderes em relação às suas respetivas visões sobre o futuro..O que também transpareceu mais claramente é que houve um declínio repentino na atividade económica da zona euro. Esta constatação é intrigante. Pode ser um acaso, mas vários indicadores recentes surpreenderam pela negativa..A produção industrial alemã tem estado fraca desde dezembro. Mas deu um verdadeiro mergulho em fevereiro, quando caiu 1,6% em relação a janeiro. A Associação Europeia de Fabricantes de Automóveis informou que as vendas de carros caíram 5,3% em março. Um dos indicadores mais confiáveis é o indicador do ciclo de negócios do IMK, o instituto económico alemão. Este regista agora uma probabilidade de recessão de um terço, contra a de quase zero no mês anterior..Juntemos agora estas duas notícias. Sabemos com toda a certeza que a Alemanha não concordará com um orçamento central da zona euro para enfrentar choques macroeconómicos. Não haverá um ativo seguro único. Não haverá nenhum seguro de depósito comum. O grande projeto de uma união bancária europeia permanecerá para sempre incompleto..Em seguida, juntemos à mistura algo realmente perigoso, uma recessão. Não faço ideia se a próxima crise terá origem nos mercados de títulos soberanos, no setor bancário ou em qualquer outro sítio. Mas a combinação de uma economia em desaceleração e, possivelmente, em retração com uma união monetária pouco disposta a renovar-se constitui um dos maiores riscos para a economia global atualmente..Podemos ter a certeza da retração económica? Não, não podemos..Os indicadores de confiança podem ser temporariamente afetados pelos receios de uma guerra comercial. Se o presidente Donald Trump, dos EUA, eleger a China como o seu principal alvo para sanções comerciais, esses receios podem desaparecer em breve..Se assim não for, então sim, a zona euro ficaria particularmente vulnerável por causa do seu grande excedente em conta-corrente..Existem também fatores sazonais a serem considerados. O inverno foi duro na Europa, tanto no norte como no sul. Isso poderia ter influenciado a produção industrial e a disposição dos investidores. A combinação de um verão quente e um presidente dos EUA distraído pode, de alguma forma, ajudar a resolver o problema. Mas há outras razões para suspeitar de que alguma coisa possa estar a acontecer..A primeira foi a valorização do euro. A taxa de câmbio nominal diária do euro ponderada pelo comércio aumentou quase 7% em relação ao ano passado. Para uma economia com um grau extremo de dependência da exportação, isso é um grande passo. A maior parte da mudança ocorreu no ano passado, mas seria normal que o impacto económico só se tornasse evidente com algum atraso..Em segundo lugar, a crise financeira pode ter reduzido a produção potencial da zona euro permanentemente. As fortes taxas de crescimento durante 2016 e 2017 poderiam ter sido um episódio, um alívio temporário após anos de austeridade. O que agora se disfarça de recessão pode, com o tempo, revelar-se como um regresso a uma normalidade deprimida..A Itália não registou quase nenhum crescimento de produtividade desde que se tornou membro fundador da zona euro em 1999. No entanto, 2017 foi um ano relativamente bom para a economia. É importante saber se um país com uma relação dívida/PIB de 132% pode conseguir taxas médias de crescimento real de menos de 1% ou de 2%. Esse intervalo é a diferença entre solvência e insolvência..A Itália é o melhor exemplo da razão pela qual as reformas da zona euro são existenciais. A UE não possui instrumentos para lidar com uma crise da dívida soberana italiana. A Itália é grande demais para fracassar e grande demais para salvar. O Mecanismo Europeu de Estabilidade, o guarda--chuva de resgate, é pequeno demais para lidar com isso. Não tenho dúvida de que o euro em si sobreviverá de uma forma ou de outra, mas sem reformas os riscos de uma fratura aumentam muito..Nem mesmo a agenda de reformas do presidente Macron resolve esse problema. Mas, pelo menos, abriria a porta para as infraestruturas necessárias para fazer o trabalho pesado numa crise: um ativo seguro único e um suporte orçamental para o setor financeiro. A posição alemã tem sido a de rejeitar essas ideias desde o início..Depois de anos a acompanhar o debate na zona euro, cheguei à conclusão de que a Alemanha não concordará com as reformas, a menos que seja confrontada com uma opção de "pegar ou largar". Uma rutura na zona euro seria um desastre para a Alemanha. Isso destruiria o modelo de negócios do país, que é liderado pelas exportações, e reduziria a sua enorme reserva de ativos externos..Mas a suposição prevalecente por trás da recusa em aceitar reformas institucionais é a de que tal desafio nunca acontecerá. Essa suposição está correta, por enquanto.