Bolhas, sustos e crises

No início de Setembro deixei aqui um alerta, que já tinha feito noutros círculos mais restritos, para os riscos de se estar a criar uma nova bolha financeira, cujo rebentamento poderia dar origem a uma nova crise. O próprio Relatório de Estabilidade Financeira do FMI, de Outubro passado, por detrás de um tom aparentemente optimista, estava bem recheado de avisos e cautelas sobre a situação vivida nos mercados financeiros. Mas, como também disse no artigo de Setembro, os sinais de uma bolha financeira podem durar muito tempo até que ela rebente e provoque uma crise, pois nunca se sabe até onde "estica o elástico" das condições financeiras, até rebentar.

Os mercados de acções e de obrigações apresentaram muito recentemente quedas significativas. Se se trata de "um ajustamento técnico" do mercado, para libertar a pressão excessiva da bolha, e sem consequências de maior, ou do início do rebentamento da bolha, que poderá dar azo a uma nova crise económica, não temos possibilidade de saber. O resultado vai depender muito da forma como reagirem os agentes económicos, e nomeadamente os investidores financeiros. Se entrarem em pânico, poderão precipitar um sobreajustamento dos mercados, e levar ao segundo caminho, como aconteceu a seguir a 2007; se reagirem mais friamente e souberem digerir racionalmente as perdas inevitáveis, poderemos ficar pela primeira hipótese de resultado. Podemos especular intelectualmente sobre qual será o desenlace, com argumentos válidos de ambos os lados, mas a verdade é que não temos possibilidade de saber com suficiente antecipação, precisamente porque isso depende do comportamento - humano e não mecanizado - de milhões de decisores económicos.

Em termos intelectualmente especulativos, podemos esperar que, depois da experiência da crise anterior, e mais bem informados, portanto, os agentes económicos tenham agora menos razões para entrar em pânico, consigam reagir com menos precipitação e se tenham preparado para absorver melhor as perdas de valor dos seus activos. E, dessa forma, que o ajustamento financeiro seja económica e socialmente menos destrutivo. Mas o problema maior que persiste, e se tem continuado a agravar, é o do endividamento, porque a sua maior insustentabilidade intrínseca mais cedo ou mais tarde será percebida como real. E, quando isso acontecer, um efeito dominó, com consequências sistémicas, será mais provável.

A dívida, a nível mundial, tem continuado a crescer mais rapidamente do que o PIB, com crescimento particularmente acentuado agora na China. E as dívidas públicas continuam muito elevadas entre muitos países desenvolvidos. Nestes, as dívidas públicas só não se tornaram um problema maior porque os bancos centrais, e, nomeadamente na Europa, o BCE, se tornaram um dos principais credores dos Estados com dívidas elevadas. O que, entre outras, permite duas ilações interessantes. Uma é que, embora a abominação do financiamento monetário dos Estados tivesse sido consagrada na arquitectura da UEM, foi esse financiamento, de facto - ainda que constituído sob uma forma que permite dar-lhe outro nome, de jure -, que salvou a união monetária e evitou o seu descalabro financeiro.

A outra é que a intervenção na crise financeira mudou o papel e a natureza dos bancos centrais. Deixaram de ser os controladores da massa monetária - cuja incapacidade de a influenciarem, e com ela a inflação, se tem tornado patente, não obstante a liberalidade com que criam base monetária - e passaram a ser intermediários de risco de crédito. Oferecem a segurança dos seus passivos aos investidores mais avessos ao risco, enquanto acolhem no seu activo as dívidas dos devedores públicos mais periclitantes, reprimindo os respectivos prémios de risco, e tornando essas dívidas artificialmente sustentáveis.

Avaliada pelos resultados, e no caso europeu, essa terá sido a melhor política possível e, como disse, salvou o euro, face à inadequada rigidez da sua arquitectura. Mas não deixa de ser um resultado paradoxal, por ter sido a criatura abominada que acabou por salvar a fonte da sua abominação, e por o instrumento dessa inversão da "ordem certa" ter sido o banco central cuja ortodoxia monetária era quase religião.

Por outro lado, este resultado, e a política aplicada, acabou por ir ao encontro, na prática, de uma proposta - Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone (PADRE) - apresentada no início de 2014 por dois economistas - Charles Wyplosz e Pierre Pâris - e que, simplificando muito, defendia que a melhor forma de resolver o legado de dívidas excessivas era "enterrar" os excessos no balanço do BCE.

De qualquer forma, e voltando aos perigos de bolha financeira, este novo papel assumido pelos bancos centrais, durante a crise recente, e porque o seu balanço, apesar de poder inchar muito, não deve estar muito longe dos limites possíveis, reduziu-lhes a margem de manobra para conseguir o mesmo grau de eficácia no amortecimento de uma nova crise financeira. Esperemos, pois, que estes sobressaltos não passem de um "ajustamento técnico".

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